Eurobank Equities: Σύσταση “buy” και σταθερές τιμές-στόχοι για Alpha, Εθνική και Πειραιώς

Σύσταση “buy” για το σύνολο των τραπεζών και σταθερές τιμές-στόχους για Alpha Bank (2,94 ευρώ), Εθνική Τράπεζα (11,94 ευρώ) και Τράπεζα Πειραιώς (7,32 ευρώ) διατηρεί η Eurobank Equities, σημειώνοντας ότι τα ελληνικά χρηματοπιστιωτικά ιδρύματα διαπραγματεύονται με έκπτωση σχετικά με τα αντίστοιχα της υπόλοιπης ευρωζώνης, γεγονός που θα επαναξιολογηθεί αργά ή γρήγορα από την αγορά.

Οι ελληνικές τράπεζες ξεκίνησαν το 2025 με ένα ισχυρό σύνολο κερδών Α’ τριμήνου, ανακοινώνοντας καθαρά κέρδη €1,26 δισ., μειωμένα μόλις κατά 4% σε τριμηνιαία βάση, αλλά 5% πάνω από τις προσδοκίες μας και 8% πάνω από τις εκτιμήσεις, με την Alpha Bank και την Εθνική Τράπεζα να ηγούνται της κατάταξης (24% και 17% έναντι των μειώσεων, αντίστοιχα), σημειώνει σε σχόλιό της για τις ελληνικές συστημικές τράπεζες η Eurobank Equities.

Τα αποτελέσματα, όπως σημειώνει, υποστηρίχθηκαν από τα ανθεκτικά καθαρά κέρδη από τόκους (εντός καμπύλης), τον αυστηρό έλεγχο κόστους (τα λειτουργικά κέρδη ελαφρώς χαμηλότερα) και μια σταθερή αύξηση της γραμμής συναλλαγών. Η πιστωτική ποιότητα παρέμεινε σταθερή, με το μέσο κόστος απόδοσης να βρίσκεται γενικά εντός καμπύλης στις c50 μονάδες βάσης. Τα καθαρά κέρδη από τόκους (NIM –14 μονάδες βάσης) σε ολόκληρο τον τομέα μειώθηκαν κατά 5% σε τριμηνιαία βάση (NIM –14 μονάδες βάσης), σύμφωνα με τις εκτιμήσεις, αντανακλώντας μια πτώση του Euribor κατά 100 μονάδες βάσης από το τρίτο τρίμηνο του 2024, τις ημερολογιακές επιδράσεις και την ανατιμολόγηση των καταθέσεων σε πρώιμο στάδιο, με τον δείκτη βήτα να παραμένει χαμηλός — αν και η διοίκηση των τραπεζών σημείωσε σταδιακή άνοδο στο μέλλον.

Τα spreads των πελατών διατηρήθηκαν καλύτερα από τις προβλέψεις (-6 μονάδες βάσης σε τριμηνιαία βάση έναντι -20 μονάδων βάσης για το οικονομικό έτος EEe), ενώ η ισχυρότερη αύξηση των δανείων, οι αντισταθμίσεις κινδύνου in-the-money και οι υψηλότερες αποδόσεις επανεπένδυσης βοήθησαν στην άμβλυνση της αρνητικής επίδρασης.

Η Alpha ξεχώρισε, με τα καθαρά κέρδη από τόκους να μειώνονται μόλις κατά 3% και τα καθαρά κέρδη από τόκους (NIM) -3 μονάδες βάσης (και τα δύο σύμφωνα). Σε επίπεδο βασικών δεικτών τιμών παραγωγού (PPI), τα αποτελέσματα ήταν σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις προσδοκίες (-4% σε τριμηνιαία βάση / -6% σε ετήσια βάση), με την Alpha να αποτελεί και πάλι την ακραία τιμή (+3% σε τριμηνιαία βάση).

Τα λειτουργικά έξοδα μειώθηκαν κατά 10% σε τριμηνιαία βάση (-1,1% έναντι της πρόβλεψής μας), αντισταθμίζοντας μια πτώση 2,7% στα βασικά έσοδα εν μέσω χαμηλότερων καθαρών τόκων από τόκους και προμηθειών — εν μέρει λόγω του ανώτατου ορίου στις χρεώσεις συναλλαγών. Ωστόσο, η δυναμική των προμηθειών υποστηρίχθηκε από την ισχυρή αύξηση των AuM (+10% σε τριμηνιαία βάση) και την αυξημένη διείσδυση επενδυτικών προϊόντων.

Όπως αναμενόταν, ο δείκτης RoTE ήταν υψηλότερος στην Εθνική Τράπεζα και την Eurobank (περίπου 16,4% και 16,2%), ακολουθούμενη από την Πειραιώς (14,7%) και την Alpha (12,8%). Τα κεφάλαια παρέμειναν ισχυρά, με pro-forma CET1 στο 16,3% (-10 μονάδες βάσης σε τριμηνιαία βάση), καθώς η υψηλότερη από την προβλεπόμενη κερδοφορία -αν και κολακευμένη από τα ασταθή έσοδα από συναλλαγές- συνέβαλε στην απορρόφηση των μερισμάτων και στην επίδραση της Βασιλείας IV κατά 10–40 μονάδες βάσης. Οι τράπεζες διατήρησαν αμετάβλητες τις προβλέψεις για το οικονομικό έτος, εν αναμονή μεγαλύτερης ορατότητας στο δεύτερο τρίμηνο.

Διατηρούμε, τονίζει η Eurobank Εquities, τις προβλέψεις αμετάβλητες παρά το γεγονός ότι το πρώτο τρίμηνο ξεπέρασε τις εκτιμήσεις μας, καθώς η ανοδική πορεία προήλθε κυρίως από τα ασταθή κέρδη από συναλλαγές.

Οι ομάδες διοίκησης επιβεβαίωσαν σε μεγάλο βαθμό τις προβλέψεις μας για το 2025, με δύο εξαιρέσεις:

1) Η Πειραιώς αύξησε τον στόχο της για τα έσοδα από προμήθειες στα 650 εκατ. ευρώ (από 600 εκατ. ευρώ), σύμφωνα με την πρόβλεψή μας για 670 εκατ. ευρώ, διατηρώντας παράλληλα τις προβλέψεις για τα κέρδη.

2) Η Alpha Bank αύξησε τον στόχο της για τα κέρδη ανά μετοχή (EPS) για το 2027 σε >0,45 ευρώ (από 0,42 ευρώ), επικαλούμενη τις συναλλαγές της Astrobank και της AXIA — με την Astrobank να έχει ήδη ενσωματωθεί στο μοντέλο μας.

Η αύξηση των δανείων σε ολόκληρο τον τομέα ξεπέρασε τις προσδοκίες κατά περίπου 15%, ενώ η πιο ευνοϊκή δυναμική των καταθέσεων, σε σχέση με τη συντηρητική μας υπόθεση βήτα 20%, μαζί με την αυξανόμενη καμπύλη αποδόσεων, η οποία υποστηρίζει τόσο την ανάπτυξη αντιστάθμισης κινδύνου μέσω swaps όσο και την επανεπένδυση του χαρτοφυλακίου τίτλων σε υψηλότερες αποδόσεις, συμβάλλουν στην αντιστάθμιση της χαμηλότερης πρόβλεψής μας για το τέλος του 2025, η οποία ανέρχεται σε 2% (έναντι τιμολόγησης αγοράς περίπου 1,5%).

Μετά από μια απότομη διόρθωση μετά την Ημέρα της Απελευθέρωσης, με τις ελληνικές τράπεζες να χάνουν 22% από τα υψηλά των τελών Μαρτίου, ο τομέας έχει ανακάμψει πλήρως — τώρα διαπραγματεύεται σε υψηλά 15 ετών και επιτυγχάνει απόδοση περίπου 34% σε ετήσια βάση.

Παρά ταύτα, οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να υπολείπονται των περιφερειακών τραπεζών κατά περίπου 8% σε ετήσια βάση και διαπραγματεύονται με αξιοσημείωτη έκπτωση (0,96x 2025e P/TBV, 7,0x P/E έναντι 1,3x και 9,1x για τις αντίστοιχες τράπεζες), παρόλο που προσφέρουν συγκρίσιμα ή ισχυρότερα RoTE (>14% για το 2025e) και παρόμοιες αποδόσεις προς τους μετόχους (περίπου 8%).

Αυτό το χάσμα αποτίμησης υποδηλώνει κόστος μετοχικού κεφαλαίου περίπου 14%, πολύ πάνω από τον μέσο όρο της ΕΕ (SX7E), περίπου 10%, και δεν αντικατοπτρίζει τα ανθεκτικά κέρδη, τη σημαντική κεφαλαιακή δυνατότητα επιλογής (>5 δισ. ευρώ πλεονάζον κεφάλαιο, πάνω από το όριο CET1 του 13%) και τη συνεχή βελτίωση της ποιότητας του ενεργητικού.

Κατά την άποψή μας, καταλήγει η Eurobank Equities, η επερχόμενη αξιολόγηση του MSCI —η οποία ενδεχομένως θα θέσει την Ελλάδα στη λίστα παρακολούθησης των Αναπτυγμένων Αγορών— παράλληλα με πιθανές ανοδικές αναθεωρήσεις της αγοράς, θα μπορούσε να λειτουργήσει ως καταλύτης για περαιτέρω επαναξιολόγηση. Επαναλαμβάνουμε την “Αγορά” μας για τον τομέα, με την Πειραιώς να παραμένει η κορυφαία επιλογή μας, υποστηριζόμενη από ισχυρή εκτέλεση και ένα συναρπαστικό προφίλ κινδύνου/ανταμοιβής.